风险投资的公司治理与估值研究_阙江静_9787509687055

风险投资作为一种特殊的股权投资，不仅为企业提供资金支持，还参与公司治理，提供增值服务。有风险投资支持的企业比无风险投资支持的企业有更高的就业增长率、更高的创新能力和更高的营利水平等表现。然而，中国独特的市场制度、法律体系和文化规范，可能导致我国风险投资与成熟市场的风险投资表现截然不同。《风险投资的公司治理与估值研究》将基于中国风险投资市场的企业数据，研究风险投资对被投资企业IPO业绩、创新能力等公司治理和企业估值的影响。

风险投资不仅为企业提供资金支持，还参与公司治理、提供增值服务（Bottazzi、Rin和Hellmann，2008；Hellmann和Puri，2000）。研究发现，与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业有更高的就业增长率（Engel和Keilbach，2007；Bertoni、Colombo和Grilli，2011）、更高的生产率增长（Croce、Marti和Murtinu，2013）、更好的创新能力（Kortum和Lerner，2000；Chemmanur等，2011）和更高的盈利能力（Guo和Jiang，2013）等。中国风险投资由于受中国独特的市场制度、法律体系和文化规范的影响，可能使其与成熟市场的风险投资表现截然不同。本书将基于中国企业的数据，从风险投资作用于企业成长的三条路径（公司治理、资源提供和资金支持）出发，分别研究风险投资对被投资企业的影响，即IPO长期业绩、创新能力和估值。
　　首先，研究风险投资对企业IPO长期业绩的影响，这对应的是风险投资作用于企业成长的路径——公司治理。近些年，我国的风险投资行业取得了快速发展，促进了企业的快速增长，孵化了一大批优质上市公司，如百度、阿里巴巴、腾讯和京东等。然而，随着IPO高抑价、PE/VC腐败的接踵而来，人们对风险投资机构能否为企业创造价值产生了怀疑。一方面，风险投资支持企业发展，促进了企业创新，拉动了经济增长，助推了经济转型；另一方面，有的风险投资有强烈的“逐名”动机，唯利是图，为了促使企业提前上市可能揠苗助长。因此，本书的第一个问题是聚焦那些上市前成长迅速的企业，研究高速成长的背后到底是由于企业自身的经营业绩，还是由于风险投资为了加速企业上市而进行的盈余管理？如果是后者，企业在IPO后长期业绩是否出现反转？
　　其次，研究风险投资对企业创新能力的影响，这对应的是风险投资作用于企业成长的路径——资源提供。风险投资可为企业提供各种资源，不同背景风险投资的优势各有千秋，因此提供的资源也有所不同。国外风险投资提供了进入新兴市场的知识、国际网络和管理技能（Fernhaber和Mcdougall-Covin．2009），而国内风险投资凭借地理优势对本地市场环境更加了解，可以提供本地各种资源（Makela和Maula，2006；Pukthuanthong和Walker，2007）。尽管有多个文献研究风险投资对企业创新的影响，但目前并无文献比较国内外风险投资对企业创新能力的不同影响。因此，本书的第二个问题是比较国内和国外风险投资对企业创新能力的差异影响，并研究是选择作用还是孵化作用使国内（或国外）风险投资背景企业的创新能力更胜一筹？
　　最后，研究风险投资对企业估值的影响，这对应的是风险投资作用于企业成长的路径——资金支持。风险投资在为企业提供资金支持时，首要问题是企业价值，这不仅关系到初创企业需要放弃股权份额，也关系到风险投资机构的投资业绩，因此对双方都是至关重要的（Cumming和Dai，2011；Heughebaert和Manigart，2012）。现有文献主要集中于风险投资机构和初创企业特征这些内生的因素（Gompers和Lerner，2000；Hsu，2007；Cumming和Dai，2011），并无文献研究外生的因素——投资者情绪（包括个人和机构）——对风险投资背景企业估值的影响。因此，本书的第三个问题是个人（或机构）投资者关注如何影响风险投资背景企业的估值？企业估值上涨是投资者关注引起的还是基于信息的基本面溢价？个人投资者关注与机构投资者关注对企业估值的影响是否存在差异？
　　针对以上问题，本书依次进行了研究，并将主要结论总结如下：
　　第一，本书检查了上市前增长与企业IPO长期业绩之间的关系，并研究风险投资如何影响这个关系。本书发现，在匹配样本下，上市前增长对IPO长期业绩的影响为正，但风险投资减弱了这个正向影响。当集中于风险投资背景的企业时，上市前增长和IPO长期业绩之间呈现一个倒U形的关系，即IPO业绩会随着上市前资产的增长而增长，但当到达某个饱和点时会出现业绩反转。究其原因，发现是一些善于投机的风险投资为了快速退出而促使企业进行盈余管理的结果。
　　第二，本书检查了国外风险投资与国内风险投资在孵化企业创新方面的差异。本书发现，与国内风险投资背景的企业相比，国外风险投资背景的企业有较差的创新能力。基于倾向得分匹配PSM分析的结果，本书发现这是由于国外风险投资本身具有较低的孵化创新的能力（孵化效应），而不是由于其不能更好地筛选出那些更有研发潜力的企业（选择效应）。究其原因，发现国外风险投资与被投资企业之间地理距离较远，导致其不能及时提供监管和增值服务，从而降低了孵化企业创新的能力。

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